血制品行业投资报告：静待花开，行稳致远

胡剑唯

血液制品主要包括三大类：人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子类。目前，人类已知的血浆中的蛋白质有 200余种，国际血制品行业中的龙头企业 CSL 和 Baxalta 能够生产超过20种血制品，国内血制品种类最多的企业为天坛生物生产 14 种，其次是华兰生物 11 种，博雅生物现有 8 个品种（不含即将上市的Ⅷ 因子）。血液制品的适应症较为广泛，在医疗急救及某些特定疾病的预防和治疗中，血制品有着其他药品不可替代的重要作用，属于不可或缺的国家战略性储备物资。


一、血制品行业拥有天然的护城河

（一）血液制品生产企业新设浆站门槛高，仅少数企业具有资质

首先，我国血液制品行业实行总量控制、严格监管监的政策。单采血浆站与血液制品生产企业为“一对一”供浆关系，基本是谁经营谁负责的状态。自 2001 年以来，国家对血液制品生产企业实施总量控制，不再批准新的血液制品生产企业。
其次，新设浆站门槛高，仅少数企业具有资质。一方面，血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于 6 个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品；确定血液制品生产企业注册血液制品品种时，同种成分不同剂型和规格的血液制品应按一个品种计算。因血液制品生产企业新设浆站门槛较高，目前仅有天坛生物、上海莱士等 13 家集团或企业满足资质。
（二）原料血浆稀缺且不可替代

血液制品的原材料为健康人血浆，只能提取，无法通过传统药品的合成等工艺技术获得，这就决定了血浆提取的高技术壁垒属性。
原料血浆资源具有稀缺性，我国血浆来源单一。不同于欧美等国家，我国不允许临床回收血浆用于生产血液制品，且单采浆站的血浆直接供应唯一血液制品企业，未经批准禁止调拨。
与此同时，相较欧美国家，我国允许的采浆频次较低、每次可采集的血浆量较少。


在临床治疗中，三大类制品人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类制品在医疗急救及某些特定疾病的预防和治疗中由于其明确的治疗效果，发挥着不可替代的重要作用。目前重组产品开发仍主要集中在凝血因子领域，基因重组技术作为行业补充， 将与血液制品行业长期共同发展，无法替代血液制品。血液制品具有稀缺性和不可替代性，奠定了血液制 品行业可持续发展基础。
（三）强者恒强的行业竞争格局

高准入壁垒使得行业集中度凸显，头部大部分是上市公司，竞争格局稳定。天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物、派林生物的采浆量占2021年总采浆量的60%左右。2016 年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜，新设单采血浆站难度明显增加。这进一步为头部企业的发展提供了政策支持，新的竞争者参与竞争的难度更大。


二、血制品行业的现状及发展趋势

（一）供给缺口大，浆站效率和新设浆站放量值得期待

2016-2021 年，国内血浆站数量由243个增长至287个，复合增速为 3.38%；国内血浆采集量由 7100 吨增长至 9390 吨，复合增速为 5.75%。但实际血浆需求量保守预计超过14,000吨，缺口达5000吨左右。过去 10 年，虽然我国血浆采集量实现了大幅增长，全球市场份额提升至 16.00%左右，但我国仍有 60%左右的白蛋白依赖进口，血制品未能实现自给自足。我国的单站采浆量与实现血液制品自给自足的美国仍有极大差距。美国是世界上唯一真正意义上在全血、血浆和血液制品供应方面完全自给自足的国家，根据 PPTA 的数据，美国单站采浆量在 2012 年至 2019 年间稳定在60吨以上，为我国单站采浆量的2倍左右，未来浆站的综合利用率仍有极大提高空间。




“十四五”新设浆站数量增多，国内血浆供给有望改善。截止 2022 年 11 月，云南省、内蒙古省、河南省相继出台“十四五”浆站建设规划文件，预计分别新设 17 个、6 个、7 个浆站，尚有多个省份暂未出台浆站建设规划。
（二）国内人均使用量低，消费需求存在翻倍空间

据测算，2021 年中国每千人采浆量仅达 6.5L，而根据 CADTH和基立福投资者交流材料，美国、奥地利、捷克、德国的每千人采浆量在疫情前已分别达到138.7L、75L、45L 和 36L，可见中国的人均采浆量较欧美部分发达国家仍有较大差距。


从结构来看，我国血液制品市场以白蛋白为主，其市场占比约为63.00%，而全球血制品市场中白蛋白的占比约为 20.00%；我国免疫球蛋白、凝血因子类产品的市场占比分别为 31.00%、6.00%，全球免疫球蛋白、凝血因子类产品的市场占比分别为 30.00%、35.00%。从人均使用量来看，我国血制品人均使用量仍有较大提升空间。我国人血白蛋白的人均用量为发达国家的 50.00%左右，静注人免疫球蛋白（pH4）、凝血因子Ⅷ人均使用量分别为发达国家的 10.00%和 1.60%，其中免疫球蛋白、凝血因子类产品的需求提升空间更大。根据中检院、Grifols 、Wind 的数据测算，2020年我国血液制品的市场规模为350-400 亿元。若假定未来我国血制品消费结构趋近于全球水平，即白蛋白市场占比约为 20.00%，这对应我国血制品市场规模将达到 1100-1300 亿元。


（三）国内渗透率依然偏低，市场有望保持长期增长
我国作为肝病大国，且伴随着老龄化人口的增加，中国人血白蛋白需求持续增长，但人均消耗量0.47g/人/年较美国0.63g/人/年仍有一定提升空间。人血白蛋白是唯一中国允许从国外进口的人源性血液制品，占比约60%，随着后疫情时代的到来，国内血制品企业产能的提升，作为战略物资的白蛋白国产替代的步伐会加快。
我国静丙人均用量较低，市场增量空间可观。据测算，我国 2021 年的静丙消耗量约为 27.6 g/千人；而美国和澳大利亚的静丙平均用量超过了 200g/千人，加拿大、爱尔兰、挪威、瑞典、德国、奥地利、西班牙等国的平均用量均超过了 100g /千人，可见我国的人均用量处于较低水平。据安信医药团队测算，预计我国静丙总需求量在 273 吨左右。2021 年我国静丙年批签发量仅为 39 吨，对应市场渗透率为14.3%。
当前，静丙批签发总体呈现上升趋势，新冠疫情后医患对静丙的认识进一步提高，国内静丙需求或将进一步提升。受疫情影响，欧美出口东南亚等国家血制品大幅下降导致海外非主流市场出现了血制品供应短缺，以疫情为契机部分厂商实现静丙出海。上海莱士在 2020 年出口实现了近 1 亿元的营收，派林生物已在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，2022H1 海外收入达 1.03 亿元，较去年同期增长约 41 倍。此外，天坛生物、博雅生物等公司也在疫情期间实现了海外销售的突破。目前出口业务利润率高于国内市场，随着各企业产量的逐步提升以及对国际市场的持续拓展，静丙等产品的出海有望进一步打开企业的成长天花板。
（四）血制品属于稀缺资源，集采降价温和

仿制药集采的核心逻辑是企业同质化程度高，供给的企业数量多、竞争激烈，产能弹性大，靠低价抢占市场份额。与仿制药相比，血制品企业相对同质化，品牌溢价不大，不同厂家的同类产品价格差异不大；血制品供应较少，属于供不应求的产品；产能扩张受限于国家对浆站数量的控制和采浆率，因此无法满足额外增量需求。广东联盟血制品集采中选价格降幅较小。为维护全国人血白蛋白、静丙价格的统一、稳定，同时考虑到人血白蛋白、静丙在联盟区域院内占比极低，且上述两品种在全国市场为紧缺产品，博雅生物在本次集采中针对人血白蛋白、静丙两品种选择弃标，弃标对公司业绩影响可以忽略不计。
三、血制品企业的效率和效益

血制品行业具有稀有资源品属性。血制品原料是人体血浆，具备短期不可再生的资源品属性，所以对于血制品企业采浆是核心。而现有采浆站的多少和批复新设采浆站的多少直接决定企业血制品盈利能力和成长能力。政府规划兑现与兼并收购为企业增加浆站的主要方式，派林生物就是通过并购跻身头部企业的，但更多的时候是政府规划兑现。


（一）血制品企业的效率

从浆站数量来讲，天坛生物是血液制品的国家队，背靠国资大股东中国生物技术股份有限公司，批复的血浆站数量最多，即使在政策严控的情况下，新设血浆站依然在增加，当之无愧为血制品的龙头企业。截至2022年，天坛生物共93个，华兰生物共32个，上海莱士、哌林生物、博雅生物暂无新增，血制品企业静待“十四五”放量。（浆站获批到拿采浆证：6-33个月）


从单采浆站综合利用率上来讲，截至 2021 年年报，卫光生物和华兰生物的平均单站采浆量较高，分别达到了50 吨和40吨以上。华兰生物是五大头部企业中综合利用率最高的企业，天坛生物是血制品产量最大的企业，2021年采浆量1809吨。天坛生物2021年单站采浆量只有约31吨，不过有背景的企业就是豪横，败点家产也无所谓、不在乎，不像华兰生物绞尽脑汁过日子，但是天坛生物2022年中报显示通过技术工艺的提高采浆量已经达到35吨，随着国内采浆技术的不断改进这种差距会逐渐缩小。


（二）血制品企业的效益

在毛利率方面，博雅生物、华兰生物、上海莱士毛利率超过50%，其中博雅生物的纤维蛋白原产品特色，带动公司血制品业务整体毛利率超过65%。这与企业的产品结构有关，具有凝血Ⅷ因子等高毛利率的小制品批文企业，毛利率较高。目前，多家企业已经进入高浓度静丙的研究当中，其中天坛生物在研的高浓度静丙与皮下注射免疫球蛋白有望填补国内空白。博雅生物2021年人凝血酶原复合物上市，2022年获批凝血Ⅷ因子。这些新产品都会为企业带来新的利润增长点。


在净利率方面，华兰生物、博雅生物等盈利能力较好企业净利率超过30%，天坛生物、派林生物净利率低于30%，这得益于企业对采浆综合利用率的提高。在同质化的血制品企业中，通过充分发挥成本和差异化战略是可以提升企业的盈利能力的，未来还有较大空间。








头部企业的单桨站平均净利润约为2200万，所以说血浆站的批复对于企业来说就是送钱。华兰生物是五大头部企业中对单桨站的综合利用率是最高的，单桨站的净利润约3520万，新批复的7个血浆站可以增厚血制品利润约2.5亿。而作为血制品龙头同时也是国家队的天坛生物，可谓是收钱收到手软。




综上所述，从血液制品企业的行业环境看，血制品行业未来稳步增速可期，虽然没有暴利增长，但是稳健明了的趋势，你依然值得拥有，这种感觉有点类似持仓ETF。天坛生物具有规模优势，且单采浆站的综合利用率也在提高，新品种类也在不断丰富，未来成长空间较大。华兰生物通过血制品+疫苗的双轮驱动，战略布局类似国际血液制品和流感疫苗巨头CLS，未来还有基因工程的第三个轮子的预期，只是华兰生物没有天坛生物的后台，不然，同样数量的采浆站利润至少是天坛生物的2倍以上。派林生物通过并购扩大血制品版图，目前的组成包括双林生物、派斯菲克、新疆德源（80%股权），三者加起来的血浆站数量达44个，未来利用率的提高和产品的丰富，业绩弹性会比较大。博雅生物的业务更加多元化，血制品有一定特色，未来华润医药在解决好同业竞争（广东复大、天安药业）的前提下，结合十四五采浆站放量，业绩弹性也会比较大。上海莱士有血液巨头基立福持股26.2%，期待先进的工艺和管理推动血制品的发展，发展也值得期待。




四、血制品的技术分析

结合板块相对低估低位和优质的基本面，作为一个刚刚站上年线的板块值得长期关注，后续可能会围绕年线继续夯实底部，等待确认底部后，大概率形成向上的趋势。具体到个股，需要进一步排除基本面的风险，比如上海莱士有一个爱炒股的前实际控制人郑跃文你能不能接受？公司暴雷后是否已经真正走出困境？目前上海莱士还是无实际控制人状态，基立福的入驻或许会给企业基本面带来持续改善。结合业绩增长、困境反转等个股的具体情况进行选择，个股选择主要集中在头部企业天坛生物、华兰生物、派林生物、博雅生物、上海莱士。




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